1 EGJ 理论

1.1 简介

“EGJ 理论”通常指由 Edmans、Gabaix 和 Koijen 提出的关于基金资金流（fund flows）对股价影响的研究框架，重点研究基金资金的流入或流出如何通过需求冲击改变股票价格。

1.2 核心观点

机制 描述
流入‐流出引发需求冲击 基金申购需购买股票，赎回需卖出，立即影响价格
价格弹性低导致放大效应 一些机构投资者无法快速调节，推动更大价格变动
部分回撤，部分持久 初始冲击约一半在 5–10 天内回撤，其余持续存在
股票“脆弱性”量化 借 ETF 流量和持股集中度等指标衡量股票易受非基本面冲击影响的程度
  • 对投资者来说，了解哪些股票对资金流冲击更敏感有助于判断短期波动风险。
  • 对企业和基金经理来说，这些非基本面冲击可能影响融资成本、投资决策和股权结构。
  • 对政策制定者来说，监管基金流动性工具（如 ETF 杠杆增长）可能带来的系统性市场影响也值得关注。

2 对 EGJ 影响的拆分

  • 出处：《如何度量基金申赎对股票价格的影响？》
  • 作者：张欣慰、刘凯
  • 发布机构：量化藏经阁，国信证券经济研究所
  • 发布时间：2021 年 11 月 3 日

评估基金巨额赎回对股票价格下行预测的有效性。通过对现有研究（尤其是 Edmans, Goldstein, 和 Jiang，简称 EGJ 方法）的重现与检验，文章揭示了部分指标构建存在的问题及误解，并呼吁进行更加严谨的基金申赎压力度量，以帮助理解市场反馈效应及价格非基本面变化的来源。

2.1 基金巨额抛售压力的具体度量（MFFlow）

\[ MFFlow_{i,t} = \sum_j^m \frac{F_{j,t} s_{i,j,t-1}}{VOL_{i,t}}, \quad s_{i,j,t-1} = \frac{SHARES_{i,j,t-1} \times PRC_{i,t-1}}{TA_{j,t-1}}, ] \]

此指标旨在反映由于基金赎回导致的股票卖出压力。报告同时定义了三个分解组成部分：逆总收益率、逆换手率和资金流向，用以细致刻画 MFFlow 的不同影响来源。

2.1.1 逆总收益率（Inverse Cumulative Return）

  • 定义：某段时间内总收益率的倒数（有时也指取负，即 -1×总收益率，具体视文献定义而定）。
  • 用途：用于衡量过去涨得越多的股票在未来越容易被抛售（动量反转思路）；或者说，价格已高的股票更易受到赎回的影响。

2.1.2 逆换手率（Inverse Turnover）

  • 定义：某段时间内的换手率倒数（或负值）。

    • 换手率=成交量/总股本，表示流动性。
    • 逆换手率=数值越小表示流动性越差，越不容易交易。

  • 用途：衡量流动性风险。基金在被赎回时，往往优先卖出流动性好的（高换手率）股票。

2.1.3 资金流向（Fund Flow）

  • 定义：资金是流入还是流出某个市场、基金或股票。通常用申购金额 - 赎回金额衡量。
    • 正向流入：代表买入行为增强
    • 负向流出：代表抛压增大

在 EGJ 框架下，资金流是最核心的外生变量：它是基金行为背后的驱动力，会通过流动性和持仓结构影响股价波动。

2.1.4 总结对比

指标 含义 常用于推测
逆总收益率 涨得越多→数值越小 谁可能被基金先卖出（兑现收益）
逆换手率 越难卖→数值越大 谁因流动性差而被后卖或不卖
资金流向 流入 or 流出市场 市场整体买卖力量方向

3 资金流入流出

3.1 股票

股票交易只是一个媒介和窗口，本身并没有一个“池”，只是给交易双方提供买卖的方法。那么这里的资金究竟是流向哪里了？

  • “流入” ≈ 买的人更激进、更有意愿接筹，买单更大；
  • “流出” ≈ 卖的人更主动，出货更猛，买方接不住。
成交价位置         行为判断 资金归类    
成交价 ≥ 卖一价       主动买入 流入     
成交价 ≤ 买一价       主动卖出 流出     
成交价 ≈ 买卖价之间（或撮合成交价） 无法判断 中性或按成交均价分类

（卖一价：当前最低的卖出报价，买一价：当前最高的买入报价）

3.2 基金

基金申购/赎回的资金流动是真实的“进池”或“出池”，区别在于：

  • 场外申购基金：你将钱真正交给基金公司 → 它用这笔钱在市场上购买股票
  • 赎回基金：基金经理确实需要卖出股票 → 然后将钱还给你 ### 3.3 ETF 的“资金流向”更复杂

ETF 在场内交易也具有“撮合”性质：你买入而他人卖出，资金只是在双方之间转换。

然而，当出现新增申购或大额赎回时，ETF 在一级市场层面会发生真正的“份额 + 资产”变化：

  • ETF 申购时，ETF 管理人收到现金，用于购买成分股；
  • ETF 赎回时，ETF 管理人将成分股卖出或转出，将现金支付给投资者。

因此，ETF 的“资金流向”数据通常包含一级市场的申赎行为（≠你看到的成交量）。

3.4 南下资金流向

“南下资金”指的是内地投资者通过港股通进行港股交易而产生的跨境资金流动。

南下资金流入/流出 = 港股通买入成交额 - 卖出成交额

4 LOF 与 ETF 区别

对比项 LOF ETF
交易方式 场内 + 场外 仅场内
申赎方式 现金 一篮子股票
投资策略 主动/被动 被动指数
费用 较高 较低
流动性 一般 高
适合人群 中小投资者 机构/大额投资者